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关于飞鹤财务问题的思考

出处:日期:2020-11-13 10:23:19

来源:雪球

主要观点

1. 飞鹤并没有类似辉山的财务造假迹象和财务造假行为。

2. 飞鹤唯一的财务疑点在于银行存款是否真实,但目前无法证伪,需要雪球上的大佬给予信息上的支持

3. 飞鹤奶粉能在低线城市卖高价是其毛利率远超同行的原因,不存在异常

4. 飞鹤针对奶粉的研发费用绝对金额是同业第一。有网友使用研发费用率来考察飞鹤的研发投入情况有不妥之处,因为飞鹤不是科技型企业,研发费用率与市占率不一定呈正比。

5. 飞鹤的销售费用绝对金额虽然比较高,但是销售费用率却是行业第二低。对消费品企业来讲,销售费用率更能体现其营销的投入产出情况,而销售费用绝对金额忽略了企业的规模差异,财务上不可比。

正文

飞鹤在上市之初即遭到GMT做空,一度跌破发行价,但由于GMT并没有拿出实锤证据,只是提出质疑,因此飞鹤股价在受做空下跌后迅速反弹,从上市初至今股价已经翻番。尽管飞鹤股价走势基本平稳,但是一路的质疑声仍不绝于耳。

为什么外界对飞鹤的质疑声这么多呢,我认为主要有以下三个直观的原因:

1.乳制品行业具有比较多的生物性资产,而生物性资产是最容易进行财务造假的,如獐子岛的扇贝,辉山乳业的奶牛。

2.辉山乳业的财务问题和国内奶粉三聚氰胺事件加深了投资者对某地区乳制品行业的刻板印象,因此投资者对飞鹤处于谨慎的态度。

3.飞鹤的毛利率净利率要远高于同行,有着让人难以相信的优秀财务指标

那么,以上几点投资者对乳制品行业的消极映像是否在飞鹤的财报上有所体现呢?以下将写出我自己的一些看法供大家参考。

【1】飞鹤有没有使用与辉山同样的手法进行财务造假?------没有

浑水对辉山乳业的做空报告写得非常详细,大家有兴趣可以去翻阅,这里只作简单的分析。尽管最后辉山是死于大股东挪用30亿元资金炒房,但我认为这只是辉山选择的一个体面的死法,浑水对辉山的财务造假的推测基本是属实的。

辉山乳业的财务造假方式:简单来说,就是把购买苜蓿草的支出伪装成为资本支出,计入固定资产。

苜蓿草为奶牛的主要饲料,也是牛奶的主要成本之一,辉山乳业通过这种操作,可以将本属于主营业务成本的苜蓿草支出计入固定资产和生物性资产,从而大大提高公司的毛利率,由于固定资产是分期折旧的,公司短期的净利润也会有所提高。另外,由于辉山尝到了虚增资本支出的甜头,又开始加大借款通过虚增资本支出的方式搞关联方利益输送。

以上一系列操作财务上的表现为,对利润表和现金流量而言:成本被转移导致的高毛利、经营活动现金流支出减少导致的高经营活动现金流、购买苜蓿草和关联交易导致的高资本支出、掩盖资本支出与资产不匹配导致的高预付账款、苜蓿草成本不断积累导致的高折旧摊销、对资产负债表而言:不断膨胀的资产和负债。

对中国飞鹤来说,其早在2011年就将牧场和奶牛等资产转让给了港股另一家上市公司原生态牧业,并且与原生态牧业签订了长期的合作关系,飞鹤奶粉的原材料牛奶主要就来自于原生态牧业,因此飞鹤是没有生物性资产的,从这个角度来说,中国飞鹤首先是没有办法通过生物性资产进行财务造假的。

固定资产方面,辉山乳业的物业、厂房及设备从2010-2015的6年时间增长了4倍,生物性资产增长5倍。中国飞鹤固定资产从2014-2019的6年时间增长了4倍,增长速度与辉山乳业接近,那么中国飞鹤有没有通过固定资产进行造假呢?我认为通过固定资产造假的可能性是比较低的,原因如下:

辉山用于放养奶牛的牧场以及圈养奶牛的牛棚、挤奶场等为非标准化资产,定价水分比较高,因此有操纵资本支出的可能性。飞鹤用于生产奶粉的工厂用地以及购买的机器设备属于标准化资产,类似于传统制造业固定资产,在价格上具有公允性,因此操纵资本支出的可能性比较低。另外,飞鹤对于工厂的资本支出计划也有比较明确的披露,最近固定资产大幅度上涨的原因主要为加拿大和国内生产基地的的建设。另外,GMT的做空报告也并没有提及飞鹤资本支出的真实性,因此也可以合理认为中国飞鹤的资本支出是没有问题的。

从资产的合理性来讲,中国飞鹤是不存在财务问题的,那么在现金流的表现上,中国飞鹤有没有异常之处呢?

首先,辉山的净利润与经营活动净现金流在退市前差异巨大,经营活动净现金流是净利润的3倍还多,而飞鹤的净利润与经营活动净现金流是比较接近的。一般来说,净利润+折旧摊销-应收账款增加+应付账款增加=经营活动净现金流,飞鹤净利润与经营活动净现金流的差异也主要来自于这三个科目。 由于飞鹤对经销商管理非常严格,经销商只有先付款才可以拿货,所以中国飞鹤的应收账款账期只有11天,在同业中几乎无人能敌,因此中国飞鹤优秀的应收款管理导致的的经营活动净现金流的亮眼表现是非常符合逻辑的

在投资活动现金流上,中国飞鹤的资本支出其实并不高,2018年和2019年近30亿元的资本支出也主要用于新建和扩产厂房的建设,在招股说明书中也有披露,是具有合理性的

虽然资本支出具有合理性,但我们可以看到中国飞鹤的投资活动产生的其他现金流出金额巨大,现金流出与净利润非常接近。当时我个人对这一点非常疑惑,一度认为这就是飞鹤财务舞弊的证明,但是在翻阅飞鹤财报后,投资活动产生的现金流出其实主要为中国飞鹤使用银行资金购买的结构性存款和定期存款。

雪球大神云里雾里瞎折腾的【深读飞鹤】系列对飞鹤的银行存款类型以及借款类型有非常详细的介绍和说明,写得非常好,从另一个维度解释了飞鹤的一些财务问题,这里作一个简单的引用,强烈推荐大家去看一下这篇文章。@云里雾里瞎折腾

从上述的分析来看,飞鹤是完全不存在与辉山类似的舞弊行为的,如果非要以阴谋论的眼光来看待飞鹤的财务情况的话,那么飞鹤只能通过银行存款造假来维持其现金流的合理性,且造假方式可能是与康得新相同的。但是,银行存款造假这种事情,如果银行不自查,外界是很难看出端倪的。

【2】飞鹤的银行存款有没有问题?----难以证伪,需集思广益,望雪球大神指出香港内地母子公司资金输送是否存在困难。

做空机构GMT其实也是通过飞鹤的一些列财务活动来推测飞鹤进行银行存款造假的,主要理由如下:

1.中国飞鹤在上市前积累了近60亿元净利润却没有进行分红,而上市前积累的利润会在上市后与新进股东一同分享,相当于控股股东在损害自身利益

2.飞鹤在上市后可能使用募集的资金进行了分红

GMT虽然就以上两个事项提出了质疑,但是自己也承认并没有实锤的证据证明飞鹤确实存在银行存款造假。没有实锤证据的原因很简单,前面也说过,银行存款需要银行自查才可以证明是否有问题。

也就是说,如果飞鹤不自证银行存款造假的话,外界是没有办法明确银行存款的真实性的,没有办法证伪的。这里也希望飞鹤可以针对银行存款的真实性作一个回应,虽然没有做过审计,但是我认为函证的流程应该是不难的。如果飞鹤可以在保护公司机密的情况下对各类银行存款的真实性作出回应,那么我认为飞鹤以后很难再会被做空。

虽然我们很难证明银行存款的真实性,但是GMT提出的两点质疑却值得我们深思。我个人的思考如下:

为什么飞鹤上市前不分红?我认为不分红的原因有两点,一是分红后可能会影响公司的资产质量从而影响到上市后公司的股价,治理层选择保股价而不是分红。二是分红需要交税,治理层更愿意在股市进行套现。

飞鹤是否使用募集的资金进行分红?雪球大神云里雾里瞎折腾的【深读飞鹤】也对这一点提出了自己的看法,他指出飞鹤的存款主要在内地,而分红需要使用在香港境内的资金,内地香港的资金流动可能存在障碍,因此飞鹤采用了借款的方式进行分红。有关香港与内地的资金流动问题我个人确实不太懂,如果有阅读此文的大神对这方面比较了解的话,欢迎在评论中指出,这对中国飞鹤的财务情况的判断非常重要。

以上主要是对飞鹤财务是否存在造假的一些分析,我认为在默认飞鹤银行存款正常的情况下,飞鹤的财务状况是非常优异的,而GMT怀疑的飞鹤的一些财务活动也可以找到合理的解释。如果有大佬仍对飞鹤的财务情况有其他的疑惑,欢迎大家指出。

【3】飞鹤的毛利率净利率为何远高于同行?---坚持高端化路线,下沉三四线城市

上图为主营奶粉的几家上市公司毛利率与净利率对比,可以看到飞鹤的毛利率与净利率是远超同行的,在规模的盈利能力上只有合生元接近飞鹤,但合生元的奶粉营收其实只占其总营收的62%,单论奶粉营收仍与飞鹤差距巨大。

很多人看到飞鹤的毛利率远高于同行就认定其存在财务造假的可能,但如果从飞鹤的产品定位和销售情况来讲,飞鹤的高毛利是有事实支撑的。

首先在产品定位上,飞鹤奶粉是在走高端化路线的,高定价也就意味着飞鹤可以获得更高的毛利。下图为淘宝各大奶粉品牌在剔除618优惠影响后的奶粉价格以及销量数据,可以看到飞鹤奶粉无论是价格还是销量均是在国产奶粉中处于前列的,飞鹤奶粉整体的价格水平甚至接近国外高端奶粉品牌惠氏的价格,这与人们传统印象中的低端国产奶粉形象是不一致的。

【4】为什么中国飞鹤的奶粉可以卖这么贵?-- 飞鹤奶粉及其经销商的营销策略可以把飞鹤奶粉在三四线卖出高价

在销售策略上,飞鹤避开国外奶粉强势的一二线城市市场,主攻三四线城市市场,产品定位高端化。

在销售渠道上,中国飞鹤13年开始做渠道改革,1700多个经销商全部是一级,没有二级三级分销商,直接到门店。北方地区销售比较强势,管理总部在北京,生产基地在齐哈尔,山东、河南、河北、东北等是传统最强势的地区,经销商拆到分县级。

在销售终端和价格上,中国飞鹤可控终端16年5万家,现在是9.2万家。飞鹤销售人员2000人左右,每个销售人员覆盖一个经销商,会与导购和门店一起搞活动。目前中国飞鹤有接近6000名员工,销售人员超过3000人。2018年店均销售额高达344万元,人均销售42万元,与可比公司相比有较大优势。其中:贝因美人均2万,澳优人均17万,合生元人均29万。

飞鹤销售终端母婴店居多,外资品牌在商超等大型渠道更强。飞鹤不给经销商返点,经销商只赚差价,如星飞帆出厂价210-220,经销商毛利10-12%(不含营销费用等,包含经销商到门店运费和导购底薪,净销售到手净利率约8%),终端建议零售价370左右。

中国飞鹤还制定了独特的会员体系,公众号星妈会有600万会员。目前主要是维护会员关系,未来想上积分系统直接做积分兑换。还有星妈优选线上网店。线上主打方便和新鲜度(出厂28天到你加),但销售占比小于线下,规定线上价格大于等于线下,受经销商欢迎。买赠活动力度也不会大过线下,除了双11可能突破一点,但订单会拦截。

另外在营销上,中国飞鹤也特别善于抓住消费者的心理,翻开淘宝店中国飞鹤奶粉的销售评价,消费者晒得最多的反而是飞鹤赠送的玩具,该部分礼物计入销售费用。反观其他奶粉品牌,只有惠氏赠送一个杯子,其他奶粉企业淘宝店是没有任何礼物赠送的。而这些不起眼的小礼物,可能也是飞鹤奶粉可以卖高价的原因之一。

经销商管理方面,根据招股说明书披露,中国飞鹤对经销商的把控非常严格,经销商需要先付款才可以拿货。另外,飞鹤也有专门的系统对经销商库存及销售情况进行监视,防止经销商压货等行为。

对经销商的优秀管理在财务上也有反应,下图可以看到飞鹤的存货周转天数和应收账款周转天数要远低于同业,贝因美由于为经销商提供的信用期限太多,因此回款期最长,资金周转差,这也是贝因美没落的原因之一。

【5】飞鹤的研发费用是否真的低?---用于奶粉的研发支出的绝对金额国内同业第一。奶粉企业不是科技企业,研发费用率参考意义有待商榷。

最近有文章指出中国飞鹤的研发费用过低,我认为是有失公允的。首先雀巢和伊利的产品种类丰富,相应的高研发支出是会被不同的产品所摊薄的,而奶粉在这两家企业中的营收占比较低。以伊利为例,伊利的奶粉及奶制品产品二者合计营收只占伊利总营收的11%,而伊利全年研发费用4.95亿元,如果按产品比例分摊研发费用的话,伊利对奶粉的研发支出仅有5000万元,就绝对金额而言是远低于中国飞鹤的。

另外,在奶粉营收占大头的企业中,中国飞鹤对奶粉的研发投入也处于第一的位置。合生元的研发费用最接近飞鹤,但合生元奶粉收入仅占60%,其对奶粉的研发投入是要在当前基础上打折扣的。

但是又有文章指出,中国飞鹤的研发费用率要低于合生元和澳优,所以飞鹤的研发支出被夸大了。在客观事实上,飞鹤的研发费用率确实低于澳优和合生元,但是研发费用率低是否就能说明研发支出薄弱,这个我认为有待商榷。研发费用率一般是用来衡量科技型企业的一个重要指标,具有技术优势的科技产品可以有更高的市占率。虽然奶粉也需要研制以适配婴儿,但是在技术难度上我认为是不高的,奶粉是否是以技术驱动为主的消费品或者奶粉是否是科技产品,这是需要有客观的材料来证实的,目前我还没有这方面的材料,如果大家有这方面的论证材料,欢迎在评论中指出。

就我个人的理解而言,虽然没有养过娃,但粗浅地理解奶粉不管被研发得如何天花乱坠,最终也只是奶粉,不会使人长出翅膀,也不会使人优异于常人。既然对奶粉来说,研发支出在增量的功能上不会有重大的突破,那么安全这种防御性的功能就成为奶粉产品立足的根本。

三聚氰胺事件严重打击了消费者对国内奶粉产品的信心,那么树立自身的品牌形象,打消消费者的疑虑就成为国产奶粉的最重要且必要的战略,而树立品牌形象,营销比研发要重要得多。

【6】飞鹤的销售费用真的高吗?---财务数据表明飞鹤的销售费用率反而处于低位。

还是最近的一些文章,经常拿飞鹤38.48亿元的销售费用大做文章,并称飞鹤的营销费用为天价,就绝对金额而言,飞鹤的销售费用确实比较高,仅次于合生元,但是作为一个消费品企业,销售费用率显然更能衡量不同规模企业间的销售费用的投入和产出情况,销售费用绝对金额是不具有可比性的。

同业奶粉企业中,澳优的销售费用率最低,为26.31%;其次为飞鹤,销售费用率为28.04%,从这个角度来看中国飞鹤的销售费用绝对不算高,也绝对无法称为天价。

某位大v在该比较研发费用金额的时候使用研发费用率与同业对比,该比较销售费用率的时候却又采用销售费用绝对数与同业对比,我认为可比性是比较差的。

最后,奶粉企业采用营销来推动营收的战略真的丢人吗?

我认为一点都不丢人,只要产品没有质量问题,采用适当的营销以推动品牌知名度和市占率的提升是非常有效的经营手段,更何况奶粉企业还需要付出多余的营销费用以重拾消费者对国产奶粉的信心。

另外,乳制品行业中即使像蒙牛伊利光明这样的龙头的销售费用率都高达20%以上,中国飞鹤28%的销售费用率就真的很高吗?

作者:美滋滋惹链接:https://xueqiu.com/6793238823/151315835来源:雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

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